思考，快與慢:第20章 未來是不可預測的 · 2 線上閱讀

投資股票的技能錯覺

1984年，我和阿莫斯以及我們的朋友理查德。泰勒訪問了華爾街的一家公司。接待我們的是該公司的高級投資經理，他請我們來是要討論判斷偏見在投資中的作用。我對金融了解不多，都不知道要問他什麼，但我還記得我們之間的一次交流。「你售出一隻股票後誰會買？」他大致朝窗戶那邊揮了一下手，表示他希望買方會是像自己一樣的人。這就奇怪了：是什麼東西使得有人買有人賣呢？是什麼使得賣方覺得他們知道買方一無所知的事情呢？

自那時起，我對股票市場的問題就越來越迷惑：一個重要產業在很大程度上似乎是建立在「技能錯覺」的基礎上的。每天都有數十億筆股票交易，很多人會買同一隻股票，而其他人則將這隻股票出售給他們。一隻股票一天當中有一億多的股份轉手是常有的事。大多數買方和賣方都知道他們享有相同的信息，之所以進行股票交易主要是因為他們有不同的想法。買方覺得股價太低，很有可能會升值；而賣方認為股價過高，極有可能下跌。問題在於為什麼買賣雙方都覺得當前的股價有問題，為什麼他們認為自己比市場更了解股價？對於他們中的大多數人來說，這種想法其實是種錯覺。

總的來看，股票市場運行的標準理論是為業內所有人士所接受的。投資行業中的每個人都讀過波頓·麥基爾（Burton Malkiel）的著作《漫步華爾街》（A Random Walk Down Wall Street）。麥基爾的核心理念是，一隻股票的價格包含了關於公司價值和對股票前景的最佳預測的所有信息。如果有人相信某隻股票的價格明天會上漲，他們今天就會買進更多該股票。而這種大量買進該股票的行為也會反過來導致股價上漲。如果市場上所有資產的標價都是正確的，就沒有人能通過交易來預測會賺還是賠了。最佳價格使得聰明無處施展，但它們也會保護不聰明的人免受自身愚鈍的損害。然而，我們現在知道這個理論並不完全正確。很多投資者在交易過程中一直在賠錢，連會扔飛鏢的黑猩猩都能比他們做得更好。這個令人驚訝的結論是由特里·奧登（Terry Odean）首次提出來的，他是加州大學伯克利分校的一名金融學教授，也曾是我的學生。

奧登對一萬名投資者的收益賬目中體現出來的長達7年間的交易記錄進行了研究，他分析這些投資者通過那家公司進行的每一筆交易，總共有接近16.3萬筆交易。憑着這組豐富的數據，奧登便能確定為什麼一位投資者會賣掉自己所持的某隻股票的一些股份，隨後很快又買進另外一隻股票。通過這些行為，投資者透露了他（大多數投資者都是男性）對兩隻股票前景的明確想法：他希望自己要買的股票比自己要賣的股票走勢更好。

為了確定這些想法是否能站得住腳，奧登對投資者賣掉的股票收益和買進的股票收益進行了對比，這項對比是在交易完成一年後進行的。結果明顯很糟糕。平均來說，個體交易者賣掉的股份比他們買進的走勢要好，而且贏利空間相當大：每年約有3.2個百分點，遠遠超過兩種交易的執行成本。

當然這只是平均水平，記住這點很重要：有些投資人做得很好，而有些投資者則做得差得多。然而，顯然對於個人投資者中的大多數人來說，沖個澡，然後什麼事也不做也會比踐行腦中出現的想法更好。後來，奧登和他的同事布萊德·巴布爾（BradBarber）在研究中也支持這個結論。在一篇題為「交易有損你的財富」的論文中，他們表示，總體來看，最積極的交易者往往會得到最糟糕的結果，而交易最少的投資者卻贏得了最高的收益。在另一篇題為「男兒本色」的論文中，他們提到男性比女性更常按照自己無用的想法行事，而女性在投資中的收益比男性取得的收益更多。

當然，每筆交易總是會涉及第三方的某個人。一般來講，這第三方就是金融機構和專業投資者，他們善於利用個人投資者在選擇賣出哪只股票和買進哪只股票的過程中所犯的錯誤。巴布爾和奧登的深入研究對這些錯誤作了解釋。個人投資者常會拋售「贏利股」以保持自己的收益，「贏利股」即為買進後增值的股票，是漲是跌要看「虧損股」了。不幸的是，近期的贏利股比近期的虧損股在短期內走勢更好，所以這些個人投資者賣錯了股票，也買錯了股票。可以預見，個人投資者都集中到那些吸引他們注意力的公司那兒去了，因為媒體在宣傳那些公司。職業投資者往往會更有選擇地接收消息。這些發現讓我們曉得，金融專業人員所推崇的「掌握內情下賭注」的說法有一定道理。

儘管專業人員能夠從業餘人員身上賺到數目可觀的一筆財富，但幾乎鮮有哪個炒股的人擁有可以年復一年地在股市上始終立於不敗之地的能力。專業投資者，包括基金經理，在一項基礎能力測試中失敗了，這項測試即為持久性成就。對所有技能的研究結果都表明：個體成就的差異具有一致性。其中的邏輯很簡單：如果任何一年中的個體差異完全是由於運氣，那麼關於投資者和基金的排位就會不規律地改變，年與年之間的相關係數就為零。但是，涉及技能因素時，排位就會更穩定一些。個體差異的持久性是一種測量方式，通過這種方式我們就能確定高爾夫球員、汽車推銷員、牙齒整形醫生或者公路收費員是否擁有這種技能。

對沖基金是由經驗豐富且工作努力的專業人士管理的，這些專業人士買賣股票是為了給他們的客戶贏得最佳效益。然而，從50多年的研究中得來的證據還是很具決定性的：對於大多數基金管理者來說，選擇股票更像是擲骰子，而不像是玩撲克。任何一年中，往往每3隻對沖基金中至少有兩隻的表現要比整個市場的整體表現差。

更重要的是，對沖基金收益的年度相關係數非常小，也就比零稍高那麼一點點。每年成功的基金差不多都是靠運氣，或者說他們骰子擲得好。眾多研究者有一個普遍認同的觀點，那就是幾乎所有炒股的人，不管他們對股票是否了解（很少人了解股票），都在玩碰運氣的遊戲。交易者的主觀經驗只不過是他們在很不確定的情況下作出的看似明智的猜測而已。然而在高效率的市場中，明智的猜測比瞎猜也准不了多少。

幾年前，我得到一次非同尋常的機會，可以近距離調查金融技能中的錯覺問題。我應邀到一家公司為一組投資顧問作報告，這家公司為非常富有的客戶提供金融建議和其他服務。我向他們要了一些數據用於準備報告，還有一個小收穫：一張電子表格中有25位匿名的財富顧問連續8年來的投資收益。每位顧問（大多數顧問都是男性）每年所得的分數直接與他的年終獎金掛鈎。按照每位顧問每年的表現進行排序，並決定他們中是否一直存在技能差異，以及同一個財富顧問為他的顧客贏得的收益是否一年更比一年多，這些都是非常簡單的事。

為了回答這個問題，我以兩年為一組計算了排序的相關係數：第一年和第二年，第一年和第三年……一直到第七年和第八年。每兩年會有一個相關係數，總共就會有28組相關係數。我知道其中的理論，也希望能找到能夠表明技能持久性的些許論據。我仍然驚訝地發現28組關聯值的平均值僅為0.01。換句話說，就是零。我們並未能發現技能差異的持久關聯性。這樣的結果和你在擲骰子比賽時所期待的如出一轍，卻與技能比賽大相徑庭。

這家公司中似乎沒有人注意到這場遊戲的本質，即股票玩家在操控一切。顧問們感覺自己在這份嚴肅的工作中是有能力的專業人士，而且他們的上級也同意這一點。在研討會召開的前一個晚上，我和理查德。泰勒與該公司的一些主管共進晚餐，這些主管是決定年終紅利多少的人。我們讓他們猜猜每位顧問不同年份間的排名有什麼關聯。他們覺得自己似乎知道我們的意圖了，笑着回答道「關聯不大」或說「表現當然會有波動」。然而我們很快明白了，沒有人希望平均相關係數為零。

我們向這些主管傳達了這樣一個信息，至少在構建證券投資組合時，該公司是憑藉運氣得到的回報，而不是技能。這一點本應讓他們感到吃驚，但卻沒有。他們完全沒有表露出不相信我們的跡象。為什麼會這樣？畢竟我們已經分析了他們的業績，雖然措辭謹慎，但他們經驗老到，肯定看得出來其中的含義。大家繼續安靜地吃飯，

我確信我們的發現及其含義都被他們刻意掩蓋了，這家公司又回到了以前的運行狀態。對技能的錯覺不僅是個人的失誤，它還深深植入了這個產業的文化中。許多對這一基本假設提出挑戰的事實—因此也威脅着人們的生計和自尊心—還遠遠沒有為人們所接受，人類大腦還沒有消化這些事實。對績效的統計研究尤其如此，這種統計研究提供了基礎比率信息，當這一信息與自己從經驗中得來的印象互相衝突時，人們一般就會忽視它。

第二天早晨，我們把各項發現告知這些顧問，他們的反應都非常冷漠。他們是對複雜問題進行仔細判斷的人，這種經驗對他們來說比一個陌生的統計結果更深入人心。活動結束後，昨晚一起吃過飯的一位主管把我送到機場。他用一種帶着戒備的口吻跟我說：「我在這個公司做得非常好，沒人可以否認這一點。」我笑了笑，什麼也沒說。我想：「我今早已經否認這一點了。如果你的成功主要是靠運氣，那你又能將多少成績歸功於自己呢？」